Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) —  Агентство S&P Global Ratings подтвердило долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Узбекистана в иностранной и национальной валюте на уровнях «BB-/B». Прогноз стабильный.

Оценка трансфера и конвертируемости (Transfer and Convertibility) осталась на уровне «BB-».

Стабильный прогноз отражает сбалансированные перспективы роста Узбекистана на ближайшие 12 месяцев с учетом рисков, связанных с дальнейшим увеличением внешней и государственной задолженности.

Рейтинги могут быть понижены, если дефициты внешнего и государственного секторов превысят ожидания агентства из-за менее благоприятных условий торговли, сохраняющихся высоких государственных расходов или увеличения стоимости заимствований.

Рейтинги также могут быть снижены в случае значительного замедления экономического роста, например, из-за меньшего, чем ожидалось, эффекта от инвестиционных проектов, финансируемых за счет заемных средств.

Агентство может повысить рейтинги, если Узбекистану удастся сократить бюджетный и текущий дефициты без значительного ущерба для экономической активности. Повышение рейтингов также возможно в случае улучшения качества управления и институциональной структуры страны, например, за счет сокращения управленческих разрывов в компаниях с госучастием.

Узбекистан продолжает постепенную модернизацию экономики, начавшуюся в 2017 году с либерализации валютного курса. В целях обеспечения энергетической безопасности, снижения фискальных издержек субсидирования и сокращения импорта газа правительство начало повышать тарифы на электроэнергию и газ в октябре 2023 года.

Планируется, что к 2027 году цены на энергоносители будут полностью отражать затраты. Снижение субсидий и благоприятные цены на золото должны способствовать постепенному сокращению бюджетного дефицита до 3,5% ВВП в среднем в период 2024–2027 годов по сравнению с 5% в 2023 году.

Агентство ожидает, что текущие экономические реформы, фискальная поддержка со стороны правительства и поступления денежных переводов будут способствовать более высокому росту реального ВВП по сравнению со многими аналогичными странами с сопоставимыми рейтингами до 2027 года.

Тем не менее реализация данного плана требует значительных инвестиций, финансируемых за счет долга. Агентство ожидает, что это продолжит увеличивать чистую задолженность общего государственного сектора и внешний долг Узбекистана, хотя темпы роста могут замедлиться. Дефицит текущего счета достиг рекордных 7,7% ВВП в 2023 году, и агентство прогнозирует, что дефициты останутся на высоком уровне — в среднем 6,8% ВВП в год в период 2024–2027 годов.

В целом рейтинги Узбекистана поддерживаются умеренным уровнем чистого госдолга. Агентство прогнозирует, что этот показатель достигнет 35% ВВП к концу 2027 года. Фискальная и внешняя позиция страны исторически выигрывала от политики направления части доходов от продажи сырьевых товаров в Фонд реконструкции и развития Узбекистана (ФРРУ; суверенный фонд).

Рейтинги ограничены низким уровнем экономического богатства страны, измеряемым по ВВП на душу населения, и ограниченной гибкостью денежно-кредитной политики. Хотя ситуация в этой сфере улучшается, агентство по-прежнему считает, что меры политики трудно прогнозировать, учитывая высокую степень централизации процесса принятия решений, развивающиеся механизмы подотчетности и ограниченные системы сдержек и противовесов между институтами.

Агентство прогнозирует, что экономический рост в Узбекистане в среднем составит 5,6% в период 2024–2027 годов, после достижения 6,3% в 2023 году.

Экономические и управленческие реформы, включая запланированное повышение тарифов на энергоносители, будут поддерживать инвестиционную привлекательность страны.

Процесс принятия решений останется централизованным, а несмотря на определенные улучшения, восприятие уровня коррупции, вероятно, останется высоким.

Экономика Узбекистана выросла на 6,6% в годовом исчислении за первые девять месяцев 2024 года благодаря сильным показателям в таких секторах, как информационные и коммуникационные технологии, строительство и торговля. В 2021–2023 годах реальный рост ВВП страны был высоким и составлял в среднем около 6,8% в год.

Агентство прогнозирует, что перспективы роста останутся сильными. Рост экономики Узбекистана в значительной степени обусловлен инвестициями: отношение инвестиций к ВВП составляет около 34%, что является одним из самых высоких показателей в мире. В рамках стратегии «Узбекистан-2030» правительство и государственные учреждения направляют инвестиции в энергетику, транспорт, телекоммуникации, сельское хозяйство и туризм.

Правительство также начало повышать тарифы на электроэнергию и газ. Оно планирует диверсифицировать и модернизировать производство электроэнергии, особенно в сегменте зеленой энергии, что в основном будет реализовываться через государственно-частное партнерство. Например, саудовская компания ACWA Power планирует инвестировать $7,5 млрд (7% ВВП) в проекты генерации электроэнергии до 2030 года.

На данный момент около 20% потребляемой в Узбекистане энергии поступает из возобновляемых источников; цель состоит в увеличении этого показателя до 40% к 2030 году. Правительство также планирует расширить производство меди, золота, серебра и урана, чтобы укрепить экспортную базу.

Несмотря на повышение тарифов на энергоносители и высокий уровень процентных ставок, агентство ожидает роста потребления, поддерживаемого притоком денежных переводов и ростом заработных плат, а также мерами правительства по стимулированию экономики, включая налоговые льготы и регулируемые цены на некоторые потребительские товары. Усилия правительства по укреплению нормативной базы, приватизации отдельных госкомпаний и присоединению к Всемирной торговой организации (ожидается в 2026 году) также могут поддержать частные и иностранные инвестиции.

Несмотря на сильный рост ВВП, агентство оценивает, что ВВП на душу населения составит $2 900 в 2024 году, что остается низким показателем по мировым стандартам. Это ограничивает суверенные рейтинги Узбекистана. Четверть населения занята в сельском хозяйстве, на долю которого приходится около 18% экономики. Тем не менее страна обладает благоприятной демографией — почти 90% населения Узбекистана находится в трудоспособном возрасте или моложе.

Молодое население представляет собой возможность для роста, обусловленного предложением рабочей силы. Однако агентство предполагает, что рост занятости будет сложно сопоставить с уровнем спроса. Большинство постоянных и сезонных эмигрантов из Узбекистана работают в России, и слабость российской экономики может усугубить эту проблему.

Правительство, при поддержке Международного валютного фонда (МВФ), недавно пересмотрело методологию оценки теневой экономики, что привело к пересмотру данных о ВВП в сторону увеличения.

Экономика Узбекистана продолжает относительно успешно справляться с последствиями войны между Россией и Украиной. Приток денежных переводов вырос на 35% за январь–сентябрь 2024 года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года после значительного сокращения в 2023 году.

На взгляд агентства, размер увеличения демонстрирует рост спроса на рабочую силу в России, а также рост заработных плат. Это также отражает диверсификацию источников денежных переводов (включая США, Германию, Польшу и Южную Корею). Тем не менее 78% денежных переводов Узбекистана в 2024 году по-прежнему поступают из России.

Кроме того, общий объем торговли с Россией увеличился примерно на 26% за первые девять месяцев 2024 года. Благодаря санкциям западных союзников в отношении России Узбекистан смог увеличить экспорт в страну для удовлетворения растущего спроса. В октябре 2023 года Узбекистан подписал двухлетний контракт с российским «Газпромом» на импорт 9 млн кубометров газа в день.

Хотя правительство старается соблюдать санкционные требования, агентство видит риск того, что США и ЕС могут ввести дополнительные вторичные санкции против узбекских компаний, ведущих бизнес с Россией. Например, США и ЕС уже ввели санкции против некоторых частных узбекских компаний, занимающихся торговлей электронным и телекоммуникационным оборудованием, а также товарами оборонной промышленности. В ответ правительство реализует усиленные процессы проверки, автоматизированные меры скрининга и стресс-тестирование.

Новая конституция, принятая в мае 2023 года, увеличила президентский срок с пяти до семи лет и позволяет действующему президенту Шавкату Мирзиёеву оставаться у власти до 2037 года. На взгляд агентства, политика правительства Узбекистана остается труднопрогнозируемой из-за централизованного процесса принятия решений и ограниченной системы сдержек и противовесов между институтами. Неопределенность сохраняется и в отношении будущих передач власти.

Агентство ожидает, что чистый государственный долг достигнет 35% ВВП к 2027 году по сравнению с чистой активной позицией в 2017 году.

Прогнозируется, что дефициты текущего счета Узбекистана будут в среднем составлять 6,8% ВВП до 2027 года и будут в основном финансироваться за счет льготных внешних заимствований, а также в меньшей степени за счет чистых прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

Несмотря на улучшение денежно-кредитной политики в последние годы, агентство все еще считает, что операционная независимость Центрального банка ограничена, а долларизация кредитов остается высокой, превышая 40%.

В последние годы Узбекистан активизировал инвестиции в энергетический сектор, проекты по расширению мощностей горнодобывающей промышленности и другие инфраструктурные проекты, а также в социальные программы. В результате чистый государственный долг (включая гарантированный государством долг) увеличивался в среднем на 6,3% ВВП в год в период 2020-2023 годов, что привело к быстрому росту объемов государственного и общего внешнего долга.

С 2024 года агентство ожидает постепенной фискальной консолидации на основе реформ субсидий, более адресного социального обеспечения и отмены некоторых налоговых льгот. По мере того как правительство работает над сокращением теневой экономики и улучшением работы предприятий с государственной долей участия (GRE), агентство прогнозирует постепенное расширение налоговой базы.

Агентство прогнозирует, что правительство достигнет целевого показателя бюджетного дефицита около 4% ВВП в этом году по сравнению с 5% ВВП в 2023 году. Рост цен на золото, которые увеличились примерно на 20% в 2024 году относительно конца 2023 года, поддерживает доходы правительства за счет соответствующих налоговых поступлений. Власти рассчитывают, что повышение тарифов на электроэнергию и газ обеспечит экономию около 1 процентного пункта ВВП в 2024 году.

Прогнозы агентства подвержены рискам снижения, включая возможное увеличение расходов на социальную защиту. Кроме того, Узбекистан зависит от продажи таких товаров, как золото, цены на которые могут быть волатильными. Социальные расходы, включая заработные платы госслужащих, составляют около 50% государственных расходов и могут быть трудны для корректировки по политическим причинам.

Агентство прогнозирует, что общий государственный долг (включая гарантированный государством долг) увеличится до 43% ВВП к 2027 году с 34% в 2023 году. Агентство включает гарантированный государством долг в общий государственный долг из-за тесной связи Узбекистана с GRE. Закон о государственном долге, утвержденный президентом в апреле 2023 года, устанавливает постоянный лимит долга на уровне 60% ВВП и предусматривает применение корректирующих мер, если этот показатель превысит 50%.

Агентство считает, что существует риск, что негарантированный долг GRE, который составил около 4,6% ВВП в 2024 году, может быть включен в баланс правительства. В последние годы заимствования GRE значительно увеличились, особенно в иностранной валюте. Этот долг в основном используется для финансирования энергетических и инфраструктурных проектов. Кроме того, доля проектов на основе государственно-частного партнерства (ГЧП) быстро росла и составила около 20% ВВП в 2023 году.

Агентство понимает, что новая структура ГЧП ограничит будущие обязательства в рамках ГЧП. На взгляд агентства, эти проекты могут столкнуться с трудностями при погашении долга, если их результаты окажутся хуже ожидаемых или возникнут проблемы в управлении или надзоре.

Чтобы снизить зависимость от валютных колебаний и развивать внутренние рынки капитала, правительство увеличивает внутренние заимствования. Доля внутреннего долга в общем долге составила 17% на 30 июня 2024 года по сравнению с 11% на конец 2022 года.

Узбекистан сохраняет благоприятный долговой профиль: около 86% внешнего долга предоставлено на льготных условиях. Однако коммерческий внешний долг постепенно растет. В 2023-2024 годах правительство выпустило еврооблигации в долларах США на сумму $1,26 млрд и в евро на €600 млн ($652 млн), а также выпустило облигации в местной валюте, включая первую зеленую еврооблигацию в узбекских сумах на сумму 4,25 трлн UZS ($331 млн).

Высокий дефицит текущего счета и рост внешнего долга могут увеличить риски для платежного баланса Узбекистана. Однако агентство оценивает, что внешний дисбаланс сократится до 6,2% ВВП в 2024 году благодаря притоку денежных переводов и сокращению крупных разовых импортов.

Ликвидные активы правительства, по оценкам агентства, составят 11% ВВП в 2024 году, снизившись с 33% в 2017 году. Большая часть этих активов находится под управлением Фонда реконструкции и развития Узбекистана (ФРРУ), основанного в 2006 году. Первоначально ФРРУ финансировался за счет капитальных вложений со стороны правительства, а также доходов от продажи золота, меди и газа, превышающих установленные пороговые значения, до 2019 года.

При расчете ликвидных активов правительства учитывается только внешняя часть активов ФРРУ. Внутренняя часть, включающая займы государственным предприятиям (GREs) и капиталовложения в банки, считается в значительной степени неликвидной и маловероятно доступной для обслуживания долга при необходимости.

Высокие дефициты текущего счета и растущий внешний долг, по мнению агентства, могут увеличить риски для платежного баланса Узбекистана. Тем не менее, агентство прогнозирует, что внешний дисбаланс сократится до 6,2% ВВП в 2024 году с пика в 7,7% в 2023 году, чему способствуют высокие поступления денежных переводов и крупный разовый импорт (например, самолеты и автомобили) в прошлом году. Чтобы замедлить рост импорта, власти отменили налоговые льготы на импорт автомобилей и почти 40 основных продовольственных товаров, введенные в 2023 году. Несмотря на это, агентство ожидает, что рост импорта останется высоким из-за большого количества инвестиционных проектов. Кроме того, Узбекистан стал чистым импортером газа в октябре 2023 года после начала импорта российского газа через Казахстан.

Значительная часть экспорта Узбекистана приходится на сырьевые товары, особенно золото, которое составило 43% товарного экспорта в первом полугодии 2024 года. Благоприятные цены на золото поддержат экспорт в 2024 году, но, согласно прогнозам агентства, к 2027 году цены снизятся до $1800 за унцию с текущего высокого уровня, близкого к $2400 в этом году.

На фоне значительных дефицитов текущего счета валовый внешний долг страны увеличился в последние годы во всех секторах: правительственном, корпоративном и финансовом. Значительная часть будущего финансирования дефицита текущего счета, вероятно, также будет осуществляться за счет долга. Агентство ожидает постепенного увеличения притока прямых иностранных инвестиций (ПИИ), поскольку правительство реализует программу приватизации, хотя сроки будут зависеть от рыночных условий.

Агентство прогнозирует снижение используемых валютных резервов Узбекистана до 2027 года, частично из-за переоценки активов, связанной с ожидаемым падением цен на золото. Тем не менее, используемые резервы все еще должны покрывать около пяти месяцев текущих платежей по счетам в 2027 году. На долю монетарного золота Центрального банка Узбекистана (ЦБУ) приходится около 90% от общего объема используемых резервов. ЦБУ имеет приоритетное право на покупку добываемого в Узбекистане золота. Покупка золота осуществляется за местную валюту, после чего ЦБУ продает доллары США на внутреннем рынке, чтобы компенсировать влияние своих интервенций на узбекский сум.

Агентство исключает внешние активы ФРРУ из резервов ЦБУ, поскольку считает, что они используются преимущественно в фискальных целях, а не для поддержки монетарной политики или нужд платежного баланса. Это мнение подтверждается использованием активов ФРРУ для бюджетных целей в национальной экономике в течение последних четырех лет.

Эффективность денежно-кредитной политики Узбекистана улучшилась за последние годы. Одной из самых значимых мер, на взгляд агентства, стала либерализация обменного курса в сентябре 2017 года, приведшая к переходу на ползучий фиксированный курс. ЦБУ периодически вмешивается в валютный рынок для сглаживания волатильности и уменьшения роста местной валюты за счет крупных закупок золота.

В ближайшей перспективе агентство ожидает, что продолжающийся рост тарифов на энергию будет поддерживать высокий уровень инфляции. В 2024 году агентство прогнозирует инфляцию на уровне 9,8% по сравнению с 10,4% в 2023 году, но ожидает ее постепенного снижения до 6,5% к 2027 году. В 2020 году ЦБУ принял меры для перехода на механизм инфляционного таргетирования с целью снижения инфляции до 5%.

Государственные банки доминируют в секторе, контролируя 67% от общего объема активов. Это, наряду с действующими программами льготного кредитования со стороны государства (хотя их объем снижается), снижает эффективность механизма денежно-кредитной передачи. После продажи Ипотека-банка в 2023 году власти планируют приватизировать еще два банка: SQB и Asaka. Чтобы справиться с очень сильным ростом потребительских кредитов за последние несколько лет, ЦБУ ввел более строгие требования к кредитованию, включая ограничения на автокредиты для банков и ужесточение показателей долговой нагрузки на доходы заемщиков. Хотя долларизация снижается благодаря политике ЦБУ, она остается высокой: около 42% кредитов и 27% депозитов были номинированы в долларах США по состоянию на сентябрь 2024 года.

Банковский сектор Узбекистана, вероятно, продолжит демонстрировать устойчивость. Агентство считает, что благоприятные перспективы экономического роста, укрепление располагаемых доходов населения и низкий уровень проникновения розничного кредитования (долг домохозяйств составляет менее 10% ВВП) останутся ключевыми факторами, способствующими высокому спросу на кредиты в ближайшие годы. Большинство узбекских банков имеют стабильные профили фондирования, что обеспечивается значительным объемом финансирования со стороны государства и международных финансовых институтов, а также растущими корпоративными и розничными депозитами.

В то же время доступ к долгосрочному финансированию на внутреннем рынке остается ограниченным. Агентство продолжает рассматривать банковское регулирование в Узбекистане как реактивное, а не проактивное. Регулятивные действия не всегда предсказуемы и прозрачны. Однако регулирование постепенно улучшается.