Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) – Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») Узбекистана в иностранной валюте на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Рейтинги Узбекистана учитывают, с одной стороны, хорошие внешние и фискальные буферные резервы, низкий государственный долг, а также историю высокого роста относительно сопоставимых эмитентов с рейтингом в категории «ВВ» и, с другой стороны, высокую зависимость от сырьевого сектора, высокую инфляцию и структурные недостатки в плане низкого ВВП на душу населения и слабых уровней институциональной среды и качества управления относительно сопоставимых стран.

Устойчивость к шоку, вызванному Covid-19, отражает прогресс, достигнутый страной в части реализации реформ, направленных на улучшение фискальной, монетарной и валютной политики, снижение государственного вмешательства в ключевых секторах экономики, а также финансовую и техническую поддержку со стороны международных организаций. Государственный долг увеличивался быстрыми темпами даже до кризиса, связанного с Covid-19, но с учетом ожидаемых мер в рамках проводимой политики и макроэкономических показателей мы прогнозируем, что долг стабилизируется на уровне существенно ниже медианы для «BB» в среднесрочной перспективе.

В то время как оценочная медиана для «BB» снизилась на 4,4% в 2020 г., экономика Узбекистана выросла на 1,6%, поддерживаемая промышленным производством в золотодобывающей, строительной и сельскохозяйственной отраслях. Стабильный приток переводов физических лиц, работающих за рубежом, был одним из факторов, подкреплявших частное потребление. По нашим прогнозам, рост ускорится до 5% в 2021 г. и 5,5% в 2022 г. по мере того, как проводимая фискальная политика продолжит поддерживать инвестиции и потребление на фоне восстановления также и у ключевых торговых партнеров. Развитие пандемии и задержки с развертыванием кампаний по вакцинации с учетом сложностей, связанных со снабжением вакциной в мире, несут риски негативных изменений наших прогнозов роста.

Суммарный бюджетный дефицит Узбекистана увеличился до 4,4% от ВВП (по сравнению с заложенными в бюджет 7,5%) и, таким образом, был лучше медианного показателя для «ВВ» в 7,9%. Дефицит консолидированного бюджета (бюджет расширенного правительства плюс Фонд реконструкции и развития Республики Узбекистан («ФРРУ») (операции, а также расходы, финансируемые за счет внешних источников)) вырос умеренно до 2,9% от ВВП, что отражало более высокие, чем ожидалось, налоговые поступления и доходы от золота, более короткий, чем ожидалось, второй локдаун во 2 пол. 2020 г. и перенос на более поздние сроки ряда инвестиционных проектов.

Узбекистан будет продолжать проводить стимулирующую фискальную политику в 2021 г., нацеленную на уровень суммарного дефицита в 5,4% от ВВП (дефицит консолидированного бюджета в 3,5%) и сфокусированную на здравоохранении, образовании, социальных расходах и инвестициях. Чистое директивное кредитование увеличится до 2% от ВВП с 1,6% в 2020 г. ввиду взносов капитала со стороны ФРРУ в крупные инвестиционные проекты. При этом Fitch полагает, что сокращение масштаба финансирования со стороны ФРРУ сглаживает краткосрочные риски для макроэкономической стабильности.

Власти нацелены на снижение суммарного дефицита до 3% и 2% от ВВП, соответственно, в 2022 г. и 2023 г. и в настоящее время работают во взаимодействии с международными финансовыми организациями над разработкой бюджетного правила для обеспечения «якоря» для государственных финансов. Мы прогнозируем более постепенную бюджетную консолидацию (4% в 2022 г.) с учетом наших ожиданий в отношении сохранения акцента на инвестициях и социальных расходах на фоне восстановления после пандемии и прогресса с реализацией программы реформ.

Государственный долг увеличился до 38% от ВВП (включая 10,9% от ВВП в форме внешних гарантий; внутренние гарантии на уровне 3,3% не включены) в 2020 г. с 28% в 2019 г., но это все еще на 20 п.п. ниже медианы для «BB». По нашим прогнозам, долг достигнет уровня в 44% от ВВП в 2022 г., что будет все еще ниже прогнозной медианы в 59% для «BB», но вдвое выше уровня 2018 г. в 20%. Долговая нагрузка также подвержена влиянию ослабления обменного курса, поскольку почти весь долг номинирован в иностранной валюте, что обуславливает тесную связь между макроэкономической стабильностью и устойчивостью к долговой нагрузке.

Некоторые сглаживающие факторы включают структуру государственного долга в плане сроков погашения и стоимости, при этом официальный долг составляет 92% от всего долга. Кроме того, государство имеет значительный запас денежных средств (31% от ВВП), включая государственные депозиты на уровне 12% от ВВП и ликвидные активы ФРРУ (10,5 млрд. долл., или 19% от ВВП).

Правительство намерено ввести предельный уровень долга в 60% от ВВП (по государственным и гарантированным государством обязательствам) в рамках государственного закона о долге (такой предельный уровень уже учтен в бюджете на 2021 г.) и установило годовые лимиты на привлечение заимствований с 2020 г. В период после пандемии формирование истории соблюдения целевых лимитов по заимствованиям и осуществление устойчивой стратегии бюджетной консолидации будет важным для сохранения государственных финансов как одного из ключевых благоприятных рейтинговых факторов.

Международные резервы увеличились до 34,9 млрд. долл. (16,8 мес. от текущих платежей в иностранной валюте (CXP) по сравнению с 5,4 мес. для сопоставимых стран с рейтингом в категории «ВВ») на конец 2020 г. ввиду официального и рыночного внешнего финансирования, и более высоких цен на золото. Золото в настоящее время составляет 59% от валовых международных резервов. Чистые иностранные активы государства достигли 23% от ВВП в 2020 г., что по-прежнему является сильным показателем относительно сопоставимых стран с рейтингами в категории «BB», но Fitch ожидает, что эта позиция ухудшится в 2021-2022 гг. ввиду увеличения внешних заимствований. Узбекистан имеет хорошую позицию внешнего нетто-кредитора в размере 51% от ВВП. В то же время внешний долг быстро вырос, включая увеличившиеся заимствования у банковского сектора, хотя и с низкого начального уровня.

Дефицит счета текущих операций сократился до 5,4% от ВВП в 2020 г. ввиду высоких цен на золото, устойчивого уровня переводов физических лиц, работающих за рубежом, и снижения импорта товаров на 10%. Хотя восстановление внешнего спроса будет позитивным для экспорта иных товаров, помимо золота, мы ожидаем, что восстановление внутреннего потребления и инвестиций приведет к увеличению импорта, что обусловит дефицит счета текущих операций на уровне 6,3% и 5,7% от ВВП в 2021 и 2022 гг., соответственно, что существенно выше прогнозируемого среднего значения в 1,7% для медианы «BB».

Средняя инфляция в Узбекистане замедлилась до 13% в 2020 г., но остается среди самых высоких в рейтинговой категории «BB». Несмотря на более высокие мировые цены на сырьевые товары, мы ожидаем дальнейшего замедления средней инфляции до 10,6% в 2021 г., поскольку корректировка тарифов на электроэнергию и газ была отложена в 2020-2021 гг., а также исходя из улучшения последовательности проводимой экономической политики и умеренного ослабления обменного курса.

После сокращения, которое в совокупности составило 200 б.п. до 14% в 2020 г., центральный банк указал, что намерен поддерживать положительные реальные ставки в рамках перехода к инфляционному таргетированию. По мнению Fitch, эффективность монетарной политики по-прежнему сдерживается все еще высокими инфляционными ожиданиями, высокой финансовой долларизацией, узкими рынками капитала и высокой долей кредитования на льготных условиях, финансируемого государственным сектором.

Банковский сектор сохраняет стабильность при поддержке, обеспечиваемой мерами со стороны центрального банка, включая взносы ликвидности. Уровни капитализации (показатель достаточности общего капитала в 18,4% на конец февраля при капитале 1 уровня в 16,4%) остаются выше регулятивных требований. Рост кредитования сохранял высокие темпы в 2020 г.: рост на уровне 31% к предыдущему году в номинальном выражении. Правительство намерено сдерживать рост кредитования на уровне номинального роста ВВП, чтобы сглаживать накопление рисков для финансовой стабильности и поддерживать сокращение макроэкономических дисбалансов.

Используемый Fitch макропруденциальный индикатор на уровне 2* указывает на умеренную уязвимость ввиду быстрого роста кредитования. Влияние кризиса на качество активов было умеренным, но по-прежнему проявляется в показателях (неработающие кредиты увеличились до 2,8% в феврале по сравнению с 2,1% в декабре). Риски для сектора обусловлены сохраняющимися рисками на компании в госсобственности, быстрым увеличением внешнего долга для финансирования расширения кредитования внутри страны, не проходившим проверку временем кредитным портфелем и значительной долей кредитов, номинированных в иностранной валюте (50%).

Несмотря на непростую экономическую среду, обусловленную пандемией и президентскими выборами в 2021 г., правительство нацелено на ускорение реформирования компаний в государственной собственности за счет продажи государственных активов, преобразования крупных компаний в госсобственности и приватизации как минимум одного крупного банка в 2021 г. Факторы, сдерживающие институциональный потенциал, соображения, касающиеся социального влияния реформ, оценка стоимости государственных активов, «аппетит» со стороны частных инвесторов и способность государства осуществить продажу активов в соответствии с наилучшими мировыми практиками будут определять темпы реформы компаний в госсобственности.

Президентские выборы намечены на октябрь 2021     г., и действующий президент Мирзиёев, вероятно, будет переизбран на второй срок. Президент сохраняет высокую популярность, поскольку он продвигает экономические, политические и социальные реформы с 2017 г. В то же время страна по-прежнему находится в процессе развития институциональной среды, которая поддерживала бы долгосрочные меры по реформированию.

Прогресс в плане качества управления, вероятно, будет постепенным и будет зависеть от реализации реформ, направленных на повышение независимости судебной системы, верховенство закона, формирование антикоррупционной среды и разрешение вопросов, связанных с международной обеспокоенностью относительно прав человека.

Экологические, социальные и управленческие факторы (ESG) - качество управления: Узбекистан имеет скоринговые баллы релевантности ESG «5» по параметрам «Политическая стабильность и политические права» и «Верховенство закона, качество институтов и регулирования и контроль над коррупцией», как и в случае других суверенных эмитентов. Эти скоринговые баллы отражают высокий вес Индикаторов качества управления Всемирного банка в суверенной рейтинговой модели агентства. Узбекистан имеет низкую позицию в рэнкинге по Индикаторам качества управления Всемирного банка в 19-ом процентиле, что отражает слабую оценку прав участия в политическом процессе и институционального потенциала, неравномерное применение принципа верховенства закона и высокий уровень коррупции.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

-Макроэкономика: поддержание высокого экономического роста, например за счет реализации структурных реформ, что сократило бы разрыв с сопоставимыми эмитентами по ВВП на душу населения без создания макроэкономических дисбалансов. - Структурные факторы: существенное улучшение стандартов управления, включая верховенство закона, право голоса и подотчетность, качество регулирования и контроль над коррупцией.

-Внешние и государственные финансы: существенное укрепление фискального и внешнего балансов государства, например, благодаря устойчиво высоким экспортным ценам на сырьевые товары и незапланированным доходам.

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

-Государственные финансы: более существенное ухудшение среднесрочных перспектив для государственных финансов, например, ввиду слабого роста, заметного ухудшения отношения государственного долга к ВВП или снижения фискальных буферных резервов у государства, что может привести к отмене +1 уровня за качественные факторы по параметру государственные финансы.

-Внешние финансы: быстрое ослабление внешних финансов, например ввиду продолжительного увеличения дефицита счета текущих операций, обусловленного быстрым ростом кредитования, существенным сокращением валютных резервов или быстрым увеличением внешних обязательств.

СУВЕРЕННАЯ РЕЙТИНГОВАЯ МОДЕЛЬ И КАЧЕСТВЕННЫЕ ФАКТОРЫ

Согласно суверенной рейтинговой модели Fitch, Узбекистан имеет скоринговый балл, эквивалентный рейтингу «B+» по шкале долгосрочных РДЭ в иностранной валюте.

Комитет агентства по суверенному рейтингу скорректировал результаты модели для получения окончательного долгосрочного РДЭ в иностранной валюте, применив качественные факторы в сравнении с результатами и данными моделирования, следующим образом:

-Государственные финансы: +1 уровень, чтобы учесть депозиты государства (12% от ВВП) и ликвидные активы ФРРУ (19% от ВВП), что обеспечивает сильный запас ликвидности и означает, что чистый государственный долг существенно ниже валового долга, который закладывается в суверенную рейтинговую модель.

Суверенная рейтинговая модель Fitch - это собственная рейтинговая модель с множественной регрессией, которая использует 18 переменных, исходя из трехлетних центрированных средних значений, включая прогнозы на 1 год, для получения скорингового балла, эквивалентного долгосрочному РДЭ в иностранной валюте. Перспективный учет агентством качественных факторов предназначен позволить скорректировать результат, полученный с использованием суверенной рейтинговой модели, для присвоения финального рейтинга и отражает факторы в рамках наших критериев, которые не могут быть в полной мере выражены в количественном виде и/или не отражены в полном объеме в суверенной рейтинговой модели.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ

Кредитные рейтинги по международной шкале для суверенных эмитентов, эмитентов в секторе государственных финансов и инфраструктурном секторе имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на три ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Мы ожидаем, что глобальные экономические тренды будут развиваться, как указано в последнем «Глобальном экономическом прогнозе» (Global Economic Outlook) Fitch, опубликованном в марте 2021 г.

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР

Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

Узбекистан имеет скоринговый балл релевантности ESG «5» по параметру «Политическая стабильность и политические права», поскольку индикаторы качества управления Всемирного банка имеют наиболее высокий вес в суверенной рейтинговой модели Fitch и являются в высокой степени релевантными для рейтинга и ключевым рейтинговым фактором с высоким весом.

Узбекистан имеет скоринговый балл релевантности ESG «5» по параметру «Верховенство закона, качество институтов и регулирования и контроль над коррупцией», поскольку индикаторы качества управления Всемирного банка имеют наиболее высокий вес в суверенной рейтинговой модели Fitch и, как следствие, являются в высокой степени релевантными для рейтинга и ключевым рейтинговым фактором с высоким весом.

Узбекистан имеет скоринговый балл релевантности ESG «4» по параметру «Гражданские права и политические свободы», поскольку индикатор Всемирного банка по праву голоса и подотчетности является релевантным для рейтинга и представляет собой рейтинговый фактор.

Узбекистан имеет скоринговый балл релевантности ESG «4» по параметру «Права кредиторов», поскольку готовность обслуживать и погашать долг является релевантной для рейтинга и рейтинговым фактором для Узбекистана, как и для всех суверенных эмитентов.