Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- Fitch Ratings пересмотрело прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента («РДЭ») «BB-» АО Узбекский металлургический комбинат («Узметкомбинат») со «Стабильного» на «Негативный» и подтвердило долгосрочный РДЭ на уровне «ВВ-».

Изменение прогноза по рейтингу обусловлено более высоким, чем ожидалось, уровнем левериджа у компании в 2023-2024 гг. ввиду капвложений в расширение деятельности на фоне более слабой рыночной конъюнктуры и увеличившихся производственных расходов. Хотя агентство ожидает, что уровень левериджа станет более умеренным с 2025-2026 гг., ликвидность у компании ограниченная, а осуществление основного проекта литейно-прокатного комплекса по-прежнему связано с реализационными рисками. 

Эти факторы оказывают давление на оценку кредитоспособности Узметкомбината на самостоятельной основе «b+», которая также отражает небольшой, хотя и увеличивающийся, масштаб деятельности компании и сдерживающие факторы в плане корпоративного управления, а также уверенные позиции на внутреннем рынке Узбекистана и умеренные расходы.

В соответствии с недавно пересмотренной методологией рейтингования компаний, связанных с государством, агентство рейтингует Узметкомбинат на основе подхода «снизу-вверх», при этом РДЭ компании превышает уровень самостоятельной кредитоспособности компании на одну ступень с учетом поддержки от государства.

Скоринговый балл у компании с учетом поддержки соответствует «25», что соответствует оценке фактора поддержки со стороны государства как «в высокой степени ожидаемой», согласно указанной выше методологии.

Обязательства по предоставлению поддержки: агентство оценивает фактор принятия решений и осуществления надзора со стороны государства как соответствующий «сильному уровню», учитывая тот факт, что государство является собственником 93-процентной доли в компании и осуществляет контроль за операционной деятельностью и инвестиционной программой компании. Агентство оценивает фактор прецедентной поддержки как соответствующий «очень сильному уровню», поскольку почти половина внешнего фондирования для проекта литейно-прокатного комплекса была предоставлена государством, несмотря на то что государство не предоставляет гарантий по долгу компании.

Агентство оценивает фактор непрерывности предоставления государственных услуг в отношении компании как соответствующий «сильному уровню», учитывая, что на Узметкомбинат приходится 80% всей сталелитейной продукции в Узбекистане и более трети этой продукции потребляется внутри страны (что должно увеличиться до более чем половины после того, как литейно-прокатный комплекс будет введен в эксплуатацию). В случае дефолта компании это оказало бы негативное влияние на развитие национальной сталелитейной отрасли и могло бы препятствовать развитию строительного и горно-металлургического секторов. В то же время агентство не оценивает риск распространения финансового стресса в отношении компании ввиду достаточно небольшого размера ее внешнего долга.

Fitch Ratings ожидает, что уровень валового левериджа у Узметкомбината достигнет пикового уровня в 2023-2024 гг., примерно 5x, а затем снизится до более умеренного уровня в 3x в 2025 г. и ниже 3x в 2026-2027 гг. Ожидаемое снижение левериджа связано с более высокой прогнозируемой EBITDA с 2025-2026 гг. после введения в эксплуатацию литейно-прокатного комплекса и нормализации капвложений, что обусловит положительный прогнозируемый свободный денежный поток. «Негативный» прогноз по рейтингу компании отражает риск того, что снижение левериджа может происходить более медленно, чем предусмотрено рейтинговым сценарием агентства.

Узметкомбинат уже получил разрешение на возможное несоблюдение ковенантов по левериджу от ряда своих кредиторов исходя из результатов за 2023 год. По прогнозам агентства, ковенант, вероятно, может быть нарушен в 2024 г., что может потребовать получения дополнительных разрешений на несоблюдение ковенантов.

Литейно-прокатный комплекс является для компании и для сталелитейной отрасли страны трансформационным проектом по производству горячекатаного проката. Этот проект увеличит сталелитейную мощность компании до 2,1 млн т. в год с 0,9 млн т. в год и удвоит суммарную мощность чистовых линий до 2,2 млн т. в год. Это позволит диверсифицировать текущий продуктовый ассортимент сортового проката (используемый в основном во внутреннем строительном секторе) и помольных шаров (используемых в основном во внутреннем горно-металлургическом секторе).

Узметкомбинат имеет ограниченный опыт реализации новых проектов и подвержен риску перерасхода средств и задержек. По ожиданиям компании, литейно-прокатный комплекс будет введен в эксплуатацию к концу 2024 г. В то же время компания по-прежнему находится в процессе получения оставшейся части фондирования от синдиката международных коммерческих банков.

Стоимость литейно-прокатного комплекса оценочно составляет около 730 млн евро, из которых 140 млн евро предоставляется в виде взноса капитала от государственного Фонда реконструкции и развития Республики Узбекистан («ФРРУ», средства получены в 2021 г.), 110 млн евро в виде кредита от ФРРУ (средства получены в 2023 г.), около 90 млн евро от местных банков (средства получены в 2019-2020 гг.), 190 млн евро в рамках проектного финансирования и оставшаяся часть, 200 млн евро, за счет собственных средств компании.

По информации, полученной от менеджмента, Узметкомбинат планирует подписать соглашение между своими кредиторами о порядке субординации кредита от ФРРУ на сумму 110 млн евро со сроком погашения в 2031 г. Вместе с тем Fitch Ratings, вероятно, продолжит учитывать данный кредит в составе долга, поскольку по данному кредиту начисляются проценты в денежной форме.

Удельная маржа у компании (EBITDA на единицу продукции) резко снизилась в 2023 г. до 80 долл. за тонну, по оценкам агентства, после сильного уровня в 175 долл. за тонну в среднем в 2021 г. и 2022 г. Это было обусловлено снижением маржи в глобальном масштабе, экстремальными погодными условиями в начале 2023 года, что привело к отключениям электричества и простою производства, а также увеличения тарифов на электроэнергию и ослабления курса валюты.

По ожиданиям агентства, удельная маржа нормализуется примерно до уровня 100 долл. за тонну в 2024-2027 гг., что в сочетании с почти удвоенными объемами производства должно увеличить EBITDA примерно до 200 млн долл. к 2026 г. примерно с 100 млн долл. в 2024 г. По ожиданиям Fitch Ratings, маржу компании будут по-прежнему подкреплять низкие цены на электроэнергию в сравнении с международными сопоставимыми эмитентами и исключительные права компании на покупку и установление цен на металлолом на внутреннем рынке. В то же время эти прогнозы основываются на ожиданиях в отношении введения в эксплуатацию литейно-прокатного комплекса к началу 2025 года.

По нашим ожиданиям Fitch Ratings, ситуация на рынках стали будет более устойчивой в 2024 г., чем год назад, чему будет способствовать восстановление спроса на рынках за пределами Китая, снижающиеся затраты и небольшой рост цен в Китае, Индии и Европе. Маржа производителей в Китае продолжит восстанавливаться с 3 кв. 2023 г. по мере снижения предложения и на фоне того, что быстроразвивающаяся производственная и «зеленая» энергетическая инфраструктура компенсируют вялую динамику в секторе недвижимости.

Агентство рейтингует Узметкомбинат на основе подхода «снизу-вверх», при этом РДЭ превышает уровень самостоятельной кредитоспособности компании на одну ступень с учетом поддержки от государства. Оценка кредитоспособности Узметкомбинат на самостоятельной основе «b+» находится на одном уровне с АО Алмалыкский горно-металлургический комбинат («АГМК», «BB-»/прогноз «Стабильный», самостоятельная кредитоспособность «b+») и на одну ступень выше, чем у АО Узбекнефтегаз («BB-»/прогноз «Стабильный», самостоятельная кредитоспособность «b»).

Рейтинг АГМК находится на одном уровне с рейтингами Узбекистана ввиду сильных связей между АГМК и государством. Масштаб деятельности у АГМК исходя из EBITDA более крупный, чем у Узметкомбината, и леверидж у АГМК более низкий, хотя АГМК также осуществляет трансформационный проект расширения деятельности «Ёшлик».

Рейтинг Узбекнефтегаза находится на одном уровне с рейтингом Узбекистана ввиду сильных связей между Узбекнефтегазом и государством. Сильные связи Узбекнефтегаза с государством подкрепляются существенной долей долга с гарантиями от государства, а также присутствием компании на рынке еврооблигаций. Уровень самостоятельной кредитоспособности Узбекнефтегаза находится под давлением ввиду ограниченной ликвидности и высокого левериджа.

Размер Узметкомбината сопоставим с китайской компанией Guangyang Antai Holdings Limited («B»/прогноз «Стабильный»), рейтинг которой учитывает сильные отраслевые позиции среди китайских сталелитейных производителей, диверсифицированную продукцию в сегментах нержавеющей и углеводородной стали и умеренные финансовые показатели.

В то же время китайские производители испытывают риски, связанные с торговлей, существенными внешними гарантиями, некоторые из которых для высокорисковых контрагентов, и ограниченными источниками фондирования.